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货币超发，钱去哪了？近年我国货币供应增长较快，但经济增速却不断下降，金融与实体之间背离日益扩大。2014年M2增长12.2%，GDP增长 7.3%，2015年M2增长13.3%，GDP增长6.9%，2016年1-2月M2增长13.3%，预计1季度GDP增长6.5%左右，1月新增人民 币贷款2.51万亿元，1季度预计4.3万亿元左右，超发货币未流入实体经济，落入流动性陷阱。M2/GDP已快速攀升至205.7%。钱去哪了？可能核 心是两个去向：一是维持债务循环和庞氏融资滚动，资金大量沉淀从而导致货币流通速度V下降。二是本轮货币宽松周期开启以来，先是2014年-2015年上 半年推升股市泡沫，然后是2015年下半年以来推升一线和核心二线城市房市泡沫。融资结构、资金流向和资产负债率情况均表明，融资平台、房地产和产能过剩 重化工业形成了当前资金需求的“黑洞”。这三大领域的融资主体有政府信用背书或房价上涨预期支撑，财务软约束特征明显，对资金价格不敏感，通过不断占用信 用资源负债维持、僵而不死，滚动成为庞氏融资。
神牛炒股票APP分析通胀会不会来？根据“周期宏观”，货币刺激（货币供给M增加，或货币流通速度V提高）最初提高经济生产交易活动Q，后期则引发价格P上 涨：MV→Q→P。根据“转型宏观”，考虑到美元阶段性走软、大宗商品价格反弹、货币超发、房市吸纳资金、经济小周期回升、国内产能过剩、融资结构与经济 结构不匹配等因素，2016年通胀将小幅回升，预计CPI在2.5%-3%之间，但不会持续突破3%的警戒线。这种温和的物价回升有利于企业盈利的边际改 善，但尚不会引发货币政策转向收紧。由于货币向实体经济的传导机制不畅，货币政策不能有效解决当前的结构性和体制性问题，需要供给侧改革破题。
A股见底了吗？1）目前上证综指和深证成指点位近似于2014年12月上旬，沪市成交量和成交额分别近似于2014年9月下旬和10月下旬，沪市和 深市主板市盈率近似于2014年12月。创业板和中小板点位近似于2015年3月中下旬，成交量和成交额分别近似于2015年3月中旬和3月上旬，市盈率 均近似于2015年3月初。2）跟历史平均市盈率（TTM）比较，目前上证指数估值比历史平均均衡水平低估26%，深证成指比历史平均均衡水平高估 27%，创业板指和中小板指分别高估6%和9%。3）近期由于美联储加息低于预期、大宗价格反弹、汇率暂稳、注册制推迟、企业补库、地产投资反弹、经济小 周期回升等，DDM模型的分子企业盈利边际改善和分母风险偏好修复，股市近期虽然缺少向上突破的催化剂，但也缺少向下破位的显著利空因素，区间震荡中捕捉 结构性行情；4）考虑到流动性溢价和股市释放风险已十个月，A股未来可能正进入震荡筑底阶段，类似于L型或中间有波动的W型，目前是存量博弈下的结构性行 情。寻找中期逻辑。
正文：
4. 货币超发，钱去哪了？
近年我国货币供应增长较快，但经济增速却不断下降，金融与实体之间背离日益扩大。2014年M2增长12.2%，GDP增长7.3%，2015年 M2增长13.3%，GDP增长6.9%，2016年1-2月M2增长13.3%，预计1季度GDP增长6.5%左右，1月新增人民币贷款2.51万亿 元，1季度预计4.3万亿元左右，广义货币供应和名义实际GDP增速的裂口不断张大，超发货币未流入实体经济，落入流动性陷阱。M2/GDP已快速攀升至 205.7%。
根据货币数量方程MV=PQ，货币增长无非是因为经济增长、物价和货币流动速度。
超发的货币未流入实体经济，钱去哪了？可能核心是两个去向：
一是维持债务循环和庞氏融资滚动，资金大量沉淀从而导致货币流通速度V下降。虽然受统计口径、储蓄习惯、金融结构、货币化程度等影响，静态上 M2/GDP难以进行国际比较，但一国内M2/GDP的动态上升意味着资金使用效率的下降，资金流向低效率部门并沉淀下来，由于现金流无法覆盖借贷成本， 使得低效率部门不得不靠举债维持，不断产生无效资金需求，积累债务风险。产能过剩的重化工国企、三四线城市小开发商、地方融资平台等资金黑洞不断加杠 杆，1月新增人民币贷款2.51万亿元，社融3.42万亿元，大超市场预期，也表明债务雪球越滚越大，越滚越快。
截止2015年末，整个政府部门债务已达38.2万亿元，占GDP比重为56.5%。2008年金融危机后，政府部门的杠杆率出现了较快上升，2008-2015年期间增加了16.5%。
截止2015年末，居民部门负债27.0万亿元。其中，消费性贷款19.0万亿元，经营性贷款8.0万亿元，占2015年GDP比重为39.9%。
截止2015年末非金融企业的债务总额为105.6万亿元，占GDP比重为156.1%。2008年金融危机后，非金融企业的杠杆率出现了大幅上升，2008-2015年期间猛增58.1%，即使不考虑地方融资平台的债务，杠杆率也上涨了45.4%。
通过累加政府、居民、非金融企业三个部门的债务，截止2015年底，中国实体经济的债务规模为162.3万亿元，实体经济杠杆率为239.8%。从中我们可以看到2008年金融危机之后，中国实体经济的杠杆率出现了快速上升，2008-2015年期间猛增了82.8%。
从国际比较中可以看到，中国实体经济的杠杆率与美国、英国等发达国家接近，处于中游水平。但非金融企业的杠杆率是表中最高的，这反映了中国目前产能过剩的严重程度和供给侧改革的迫切性。居民部门的杠杆率较低，政府部门的杠杆率处在中游水平。
根据上市公司数据截止2015年第3季度，金融业（银行、非银）和周期性行业（建筑、房地产、钢铁、电力及公共事业等）的资产负债率处于高位，而新兴产业（医药、电子元器件、计算机、传媒等）和消费服务业（餐饮旅游、农林渔牧、食品饮料等）的资产负债率较低。
二是本轮货币宽松周期开启以来，先是2014年-2015年上半年推升股市泡沫，然后是2015年下半年以来推升一线和核心二线城市房市泡 沫，2016年房市泡沫类似于上年股市泡沫的“水牛”“杠杆牛”，已经脱离房价收入比等基本面指标。近期深圳、上海、南京、苏州、杭州等一线核心二线城市 房价大涨。货币超发，将导致购买力平价下降，对内表现为资产价格泡沫和滞涨风险，对外表现为汇率贬值压力。
融资结构、资金流向和资产负债率情况均表明，融资平台、房地产和产能过剩重化工业形成了当前资金需求的“黑洞”。这三大领域的融资主体有政府信用背书或房价上涨预期支撑，财务软约束特征明显，对资金价格不敏感，通过不断占用信用资源负债维持、僵而不死，严重损害资源配置效率、企业转型创新和国民经济 持续健康发展。
问题的核心在于区分两种信用主体和两种出清方式。市场化的领域每天都在通过破产和兼并重组进行出清。而体制内的领域则拒绝出清，由于地方保护、银行 不愿不良贷款显性化等因素，国有部门存在“退出刚性”，表现为每次风险显露时均以“刚性兑付”了解，有政府信用背书的体制内无效融资需求继续膨胀。所以单凭货币政策难以奏效，是因为微观主体不是完全市场化的，对体制内的部分必须采取非市场化的行政手段。
因此，在政策制定时，对市场化的领域，政策应是减税、放松管制和完善社保，促进优胜劣汰和兜住社会稳定底线。对体制内的领域，则难以通过市场化的方 式出清，必须采取行政手段，可借鉴上世纪90年代末纺织压锭和清理“三角债”的成功经验。这也就意味着，要允许不良贷款的显性化，提高对经济短期下行的容 忍度，做好风险隔离和缓释，完善失业救济。
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