国联期货：累库后半段 警惕铜价回落风险
●国内精炼铜供应维持正常水平
产量方面，SMM预计1月国内电解铜产量为89.5万吨，一方面是因为冶炼厂将结束检修，另一方面是因为新投产产能持续释放。进口方面，12月我国精炼铜净进口量为33.8万吨，依旧处于往年同期的较高水平。进入1月份，铜沪伦比持续下跌，出现了罕见的出口盈利窗口打开的情况，再叠加春节假期影响，1-2月我国精炼铜净进口量较2022年12月或将出现明显下滑。
●国内实际消费需求正处于验证阶段
因订单需求不佳和社会公共卫生问题，12月铜下游加工企业开工率普遍出现大幅下滑，进入1月后，由于春节假期，下游加工企业开工率进一步下滑，但在春节前，企业对节后消费信心已经有所改善，春节期间餐饮和旅游行业表现亮眼，加强了市场对国内经济复苏的信心。目前正处于国内实际消费需求的验证阶段，重点关注元宵节后的需求表现。
●国内铜库存处于累库阶段，关注库存拐点时间
目前国内铜库存正处于累库阶段，根据往年经验，春节结束后的4周内，国内铜库存大概率将继续增加。从统计数据上看，每年上半年铜价与国内库存走势有如下关系：倘若在国内补库阶段，铜价是下跌的，那么在去库存阶段，铜价上涨的概率很高。反之亦然。从目前的铜价走势来看，今年铜价与库存将呈现正相关关系。如果仅从这一规律考虑，本轮铜价反弹的拐点或将出现，关键还是在于库存拐点出现的时间。
●行情展望
从大宗商品市场表现来看，当前大宗商品市场已对节后国内消费的乐观预期给予了充分的反应，目前正处于需求的验证阶段。因此未来如果实际需求恢复不及预期，那么铜价存在较大的回落风险。并且根据往年经验，如果在春季累库阶段，铜价是上涨的，那么在累库结束后，铜价将呈现下跌走势。
春节后铜价涨势已经有所放缓，但能否回落需观察节后消费复苏情况。目前铜价或将呈现高位震荡的走势，等到累库结束前后，铜价或将开始回落。
一、行情回顾
2023年1月，铜价呈现强势上行的走势。1月初，铜价经过短暂下调，跌至震荡区间下沿后，强势反弹。此次反弹与宏观情绪改善和LME铜库存处于低位密不可分。一方面，市场交易的宏观逻辑由高通胀转向国内经济复苏，另一方面，LME铜库存处于低位后，海外某大型机构表示海外铜存在短缺风险。
目前铜价涨势已经有所放缓，随着国内铜库存的大幅增加，库存短缺风险缓解，而消费需求正处于验证阶段。从市场反应来看，当前铜价已经对旺盛需求预期作出了充分反应，未来如果实际需求恢复不及预期，那么铜价存在较大的回落风险。
图1：沪铜指数日线图
数据来源：同花顺、国联期货研究所
二、主要影响因素分析
1．近期铜矿端扰动不断，但整体依旧偏宽松
2022年末，包括江铜在内的多家冶炼厂与Freeport敲定2023年铜精矿长单加工费Benchmark为88美元/吨与8.8美分/磅，较2022年的65美元/吨增加23美元/吨，创下2017年以来新高，奠定了今年铜矿宽松的基调。近期，CSPT小组敲定2023年第一季度的铜精矿采购指导加工费为93美元/吨，与2022年第四季度持平，预示着今年一季度铜精矿供需仍将较为宽松。
2022年12月，铜精矿现货加工费出现小幅下滑，这与矿山端出现扰动密不可分。2022年11月底，Antofagasta旗下智利Centinela铜矿因薪资问题引发罢工风险，直至12月中下旬才得以解决。随后，市场又传出智利Los Pelambres铜矿被封锁的消息。2023年1月下旬，五矿资源公告称，在运输受阻而影响进出运输后，其位于秘鲁的Las Bambas矿山由于关键物资短缺，被迫开始逐步减缓营运。倘若情况持续，矿山将自2月1日起暂停铜生产。整体而言，近期铜矿干扰较多。
图2：铜矿粗炼费
数据来源：钢联数据、国联期货研究所
图3：铜矿进口情况
数据来源：钢联数据、国联期货研究所
2．一月国内电解铜产量或将回升
12月SMM中国电解铜产量为86.2万吨，环比下降3.3%。12月国内电解铜产量下滑，主要是因为12月份有多家冶炼厂检修，还有部分冶炼厂主动压产，导致12月实际产量出现下滑，且不及12月初给出的预期。
SMM预计1月国内电解铜产量为89.5万吨。一方面是因为冶炼厂将结束检修，另一方面是因为新投产产能持续释放。
图4：我国精炼铜月度产量
数据来源：钢联数据、国联期货研究所
3．沪伦比大幅下滑，精炼铜净进口量或难以维持高位
12月我国精炼铜净进口量为33.8万吨，环比减少3.2%，环比虽有下滑，但依旧处于往年同期的较高水平。进入1月份，海外铜价走势明显强于国内铜价，铜沪伦比持续下跌后，精炼铜进口盈利窗口处于深度关闭状态，甚至出现了罕见的出口盈利窗口打开的情况，再叠加春节假期影响，1-2月我国精炼铜净进口量较2022年12月或将出现明显下滑。
图5：精炼铜净进口量
数据来源：钢联数据、国联期货研究所
图6：精炼铜进口盈亏情况
数据来源：万得、国联期货研究所
4．年底铜下游开工率普遍回落，但企业对节后消费信心有所改善
因订单需求不佳和社会公共卫生问题，12月铜下游加工企业开工率普遍出现大幅下滑，进入1月后，临近春节假期，下游加工企业开工率或将会进一步下滑。未来影响铜价的关键因素将是节后下游需求恢复力度。
图7：我国铜杆企业开工率
数据来源：钢联数据、国联期货研究所
分版块来看，12月废铜杆企业开工率为37.4%，环比减少3.4个百分点。SMM预计1月废铜杆的开工率为36.07%。12月精铜制杆企业开工率为61.0%，环比减少8.1个百分点。
12月铜管企业开工率为57.0%，环比减少2.0个百分点。12月份是空调行业的传统消费旺季，订单表现相对较好，开工率下滑主要是因为公共卫生问题导致在岗人数下滑，企业被迫将订单后延。SMM预计2023年1月铜管企业开工率为58.8%。
图8：我国铜管企业开工率
数据来源：钢联数据、国联期货研究所
图9：家用空调计划产量
数据来源：钢联数据、国联期货研究所
12月铜板带企业开工率71.8%，环比下降1.9个百分点。春节前，多数铜板带生产企业以及贸易商就已经停止接单，进入放假状态，只有少数大型生产企业按照法定节假日放假，春节期间安排值班人员，轮流值班，维持正常生产。据了解，多数企业将在1月28日-1月30日之间复工，相比去年，复工或将提前，加之疫情放开，市场上对年后需求回暖有较大预期，因此预计节后铜板带市场成交将会有较为明显的上升，或将体现在2月份的数据上。
图10：我国铜板带企业开工率
数据来源：钢联数据、国联期货研究所
5．春节累库如期进行，关注库存拐点
春节前，国内铜市场已经出现明显累库迹象，春节期间，国内铜库存继续增加，截至1月28日，国内铜社会库存合计23.6万吨，目前已连续增加5周。根据往年经验，春节结束后的4周内，国内铜库存大概率将继续增加。
图11：国内铜社会库存
数据来源：钢联数据、国联期货研究所
图12：上期所铜库存小计
数据来源：钢联数据、国联期货研究所
从统计数据上看，每年上半年铜价与国内库存走势有如下关系：倘若在国内补库阶段，铜价是下跌的，那么在去库存阶段，铜价上涨的概率很高。反之亦然。从目前的铜价走势来看，今年铜价与库存将呈现正相关关系。如果仅从这一规律考虑，本轮铜价反弹的拐点或将出现，关键还是在于库存拐点出现的时间。
表1 上期所铜库存拐点与沪铜价格拐点
数据来源：国联期货研究所
截至1月27日，LME铜库存合计7.4万吨，较上月同期减少0.7万吨。虽然LME铜库存持续下滑至低位，但LME铜现货升贴水也处于低位，这表明目前海外现货供需并不紧张，是否会出现某海外大型机构预期的短缺，可能还需要观察。
图13：LME铜库存
数据来源：Wind资讯、国联期货研究所
图14：LME铜升贴水
数据来源：Wind资讯、国联期货研究所
6．美联储2月如期加息25个基点
美国第四季度核心PCE物价指数年化季率初值为3.9%，创下2021年第一季度以来新低。且低于预期4.0%和前值4.7%。高通胀持续减弱。
美联储议息会议上，美联储如期加息25个基点。这预示着美联储加息步伐已经确定开始放缓。另外，美联储主席强调，历史强烈警告我们不能过早地放松货币政策，这意味着未来美联储不会迅速地由加息转为降息。
图15：美国CPI同比
数据来源：Wind资讯、国联期货研究所
图16：美联储加息进度和美国国债收益率
数据来源：Wind资讯、国联期货研究所
美国第四季度实际GDP年化环比增长2.9%，创下2021年第四季度以来的新高，高于预期的2.6%，低于前值的3.20%。但个人消费支出在第四季度仅仅增长2.1%，低于预期，美国经济下行风险依旧存在。
7．节前国内经济复苏预期较强，节后有待市场验证
目前国内外市场对中国经济复苏都较为乐观，主要还是因为疫情高峰已过，社会经济运行恢复正常。1月30日，在国务院联防联控机制新闻发布会上，国家卫健委新闻发言人米锋介绍，目前全国整体疫情已进入低流行水平，各地疫情保持稳步下降态势。
春节期间，餐饮销售收入和国内旅游出游人次都出现了大幅增长，加强了市场对国内经济复苏的信心。目前由于元宵节还未到来，受制于工人到岗进度影响，下游加工企业开工整体表现仍未有明显改善，因此目前市场关注的重点在于元宵节后，实际消费需求表现能否符合当前市场极度乐观的预期。
三、总结与展望
1月铜价走势较为强势，主要是因为全球铜显性库存处于低位，以及市场普遍看好中国春节后的经济复苏。目前，随着国内铜库存的大幅增加，库存短缺风险缓解，而实际消费需求有待验证。
从大宗商品市场表现来看，当前大宗商品市场已对节后国内消费的乐观预期给予了充分的反应，目前正处于需求的验证阶段。因此未来如果实际需求恢复不及预期，那么铜价存在较大的回落风险。并且根据往年经验，如果在春季累库阶段，铜价是上涨的，那么在累库结束后，铜价将呈现下跌走势。
春节后铜价涨势已经有所放缓，但能否回落需观察节后消费复苏情况。目前铜价或将呈现高位震荡的走势，等到累库结束前后，铜价或将开始回落。
国联期货 蒋一星
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